华润三九：消费+医疗双端 驱动的品牌OTC龙头

平台型品牌OTC龙头，外延+内生共绘发展蓝图

焦CHC业务，打造平台型品牌OTC龙头。公司前身是成立于1985年的深圳南方制药厂，1999年改制后于2000年在深交所 上市，2008年正式进入华润集团，2010年更名为“华润三九医药股份有限公司”。公司是大型国有控股医药上市公司， 主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，主营业务定位于CHC（Consumer Healthcare）健康消费品和处 方药领域，产品覆盖感冒、皮肤、消化系统、心脑血管、儿科等领域，2023年拥有年销额过亿品种39个。“十四五”战 略期，公司对标世界一流企业，完善业务布局，核心业务向CHC全领域拓展，致力于成为中国医药健康第一品牌。公司在 保持内生增长的基础上持续进行外延并购，丰富产品梯队，目前已成长为平台型品牌OTC龙头。

股权结构稳定，背靠华润集团与国资委

股权结构稳定，管理层经验丰富。华润（集团）有限公司于2003年归属国务院国资委直接管理，旗下上市公司华润医药 集团通过全资子公司华润医药控股有限公司持有公司62.99%的股权，长期以来一直保持稳定。此外，现任董事长邱华伟 等管理人员拥有丰富的管理经验和资深的专业背景，公司高度集中的股权结构和优秀的管理团队有助于其长期稳定发展。

组织架构清晰，平台持续壮大

组织架构清晰，各部门职能明确。公司按业务设立了产业链专班、CHC事业群、RX事业群，并配备多个研发、生产、职能 平台。产业链专班主要围绕昆药集团和华润圣火打造三七产业链；CHC事业群下设OTC、专业品牌、大健康三大事业部， 负责公司的CHC业务；RX事业群下设国药、处方药、抗感染三大事业部，负责公司的处方药业务。此外，公司拥有生产运 营、研发中心等多个平台，下设包括创新药物、中医中药、健康药物研究院在内的多个职能平台。

股权激励+顶层设计，强调盈利能力与经营质量

股权激励全面开展，推动公司高质量快速发展。公司于2021年发布股权激励计划，涉及董事、管理人员、技术人员等骨 干。根据股权激励目标，公司2022-2024年的扣非归母净利润CAGR为10%（以2020年基数），对应为16.15/17.77/19.55亿 元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。公司2022-2023年实际扣非归母净利润22.19/27.11亿元，超额完 成股权激励计划，收益指标远超同行，可见公司在实施股权激励计划以来业绩提升迅速，提质明显。

十四五战略规划清晰，计划实现营收翻倍。公司的愿景是“成为大众医药健康产业的引领者”，“十四五”战略目标是 争做行业头部企业，营业收入翻倍。公司重点实施六大战略举措，核心业务向CHC全领域拓展，发展业务聚焦管线，为核 心业务赋能，强调经营质量。

估值仍有空间，老龄化+国企改革驱动价值提升

国企改革持续推行，公司仍具有较大投资空间。2020-2023年，突发公共卫生事件的影响叠加国企改革因素使中药龙头公 司业绩出现明显波动，有的甚至出现了负增长，公司营收和净利润均维持在20%以上的CAGR，在行业处于领先地位，但估 值水平仍然较低。2023年6月，中办、国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023—2025年）》，强调“提升 国企核心竞争力和增强核心功能”；2024年1月24日，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵在国新办 新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人重视上市公司 市场表现。在人口老龄化加剧的大背景下，公司加快CHC业务布局，打造老龄健康产业，深入实施国企改革深化提升行动， 成长性较为明确，估值提升空间可观。

业绩持续向好，稳步推进降本增效

营收与利润增长稳健，昆药并表注入增长新动能。收入端，2015-2023年公司营业收入由79.00亿元增至247.39亿元， CAGR为15.34%，除2020年因感冒药销售受限及门诊处方减少略有下滑外，整体增长持续向好；2023年昆药并表后，营收 同比增长36.83%，剔除其影响，公司营收稳健，符合预期。利润端，2015-2023年公司归母净利润由12.49亿元增至28.53 亿元，CAGR为17.96%。

持续推进控费降本，成果显著。自2018年起，公司销售费用率持续下降，由48.18%降至2022年的28.08%，主要系近年来 业务结构变化及费用管控影响；财务费用率、管理费用率低位维稳。剔除昆药业务，2023年公司原有业务的销售费用率 同比依然下降，管理费用率基本持平。

营收结构持续优化，CHC业务增长较快

核心CHC业务占比持续提高，毛利率高处维稳。从制药业务结构来看，2023年CHC健康消费品业务实现营收117.07亿元， 同比增长2.83%，占医药行业收入的比例由2015年的59.05%提升至69.16%（不含昆药业务）。处方药业务实现营收52.20 亿元，同比下滑12.64%，主要系中药配方颗粒业务受国标切换、15省联采及医药行业整顿影响而大幅低于预期。CHC业务 核心品类表现较好，由于公司主动调整盈利较低业务且2022年基数较高，营收增速略受影响，但其毛利率由2022年的 56.71%提升至60.60%，为近五年最高值，且已连续两年超过处方药业务毛利率。

业务结构调整使毛利率有所下降，费用管理提高净利率

利润率在行业中处于高位，盈利能力有望进一步提升。2018-2023年公司毛利率由69.02%降至53.24%，主要因高毛利的处 方药业务占总营收的比例下降所致，但整体在行业中仍处高位，利润空间较大；净利率稳中有升，由10.98%略升至 12.83%，主要系公司销售费用率逐年下降所致。长期来看，随着公司营收结构的持续优化，处方药占比预计仍将下降， 但公司CHC业务毛利率已经高于处方药业务，预计整体毛利率将迎来反弹。此外，公司费用管理稳步推进，销售费用率持 续下行，预计净利率上升趋势仍将延续。

产品优势：公司产品覆盖面广，大单品众多

体系化的品牌运作助力公司培育大单品。公司产线丰富，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿 科、膳食营养补充剂等10个品类，处方药业务覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，并购昆药后 补充了慢病管理用药及精品国药业务。2015-2023年，公司年销售额过亿的产品由17个快速增至39个，大单品打造成效显 著，为公司贡献持续业绩增长。其中，“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒颗粒”、“999 抗病毒口服液”、“气滞胃痛胶囊”、“天和骨通贴膏”、“易善复”、“999澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”、“血塞通 三七系列产品”、“参苓健脾胃颗粒”等在相关品类内处于领先地位。据中国非处方药协会统计，公司位居2023年非处 方药生产企业综合排名榜首，彰显了公司的综合实力。

CHC业务稳中有进，品牌 效应持续彰显

自我诊疗意识不断加强，健康消费品零售市场稳步扩张

市场需求日益增长，CHC市场高速扩容。据米内网数据，我国实体和网上药店销售规模已由2013年的3658亿元增至2022年 的8725亿元，2013-2022年的CAGR达10.1%，其中网上药店销售额占比已由2013年的1.20%提高至2022年的29.90%，发展迅 猛。在终端和消费者层面，随着医保双通道、门诊共济、药店统筹等政策推进，轻症疾病及慢病患者逐渐向零售药店流 动，2023年全国居民人均医疗保健支出已达2460元，占消费总支出的9.18%。此外，数字化和智能化加速融合，患者购药 习惯正逐渐改变。2023年中康监测的B2C药品市场规模达659亿元，同比增长21.0%，主要受滋补保健、感冒用药、糖尿病 用药等品类的增长驱动；O2O药品市场规模（70个城市）同比增长19.4%，主要由四类药、泌尿系统用药增长驱动。未来， 随着人口老龄化程度加深，消费者/患者对高品质、多样化产品的需求将日益增长，公司具有品牌、渠道优势及整合行业 优质资源的能力，将在市场竞争中占据领先地位。

CHC业务增长稳健，持续释放品牌价值

CHC业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好。公司CHC业务包括OTC、专业品牌（OTX）、大健康及慢病康复四大板 块，覆盖感冒、胃肠、皮肤等多个领域。2015-2023年，公司CHC业务营收从43.80亿元增至117.07亿元，CAGR达13.1%； 2020年因感冒药销售限制增速下滑至3.68%。2023年，CHC业务同比增长2.83%，其中品牌OTC业务增长较好，康复慢病业 务逐步消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。

感冒类：公司产品丰富，“999”品牌影响力强

公司感冒类产品品牌竞争力强，市场地位稳固。公司呼吸品类基于感冒用药较强的自我诊疗属性，树立了鲜明的品牌印 记，以999感冒灵为核心，推出了包括复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、感冒清热颗粒、抗病毒口服液、板蓝根颗粒等二线 品种，与核心主品协同放量。据中国非处方药协会统计，2023年我国感冒咳嗽类中成药TOP15中公司有四款产品上榜，其 中感冒灵颗粒/胶囊与复方感冒颗粒分别位列第1、2位，具备很强的品牌影响力。

胃肠消化类：三九胃泰细分领域领先，成长空间较大

公司四大独家品种市占率领先，增长可期。据米内网数据，2023H1我国城市实体药店终端中成药胃药（胃炎、溃疡） TOP15中公司4款主要胃肠系列产品全部上榜，其中三九胃泰颗粒、养胃舒颗粒、温胃舒颗粒、气滞胃痛颗粒分别位局第1、 5、12、15位，公司持续保持领军优势。虽然公司胃肠品类品牌指数高居前列，但营收规模方面未来仍有较大成长空间， 公司将致力于推动三九胃泰品牌年轻化，结合线上线下整合营销策略，全方位提高消费者/患者体验。

皮肤外用类：皮炎平系列增长较快，有望带动二线品种放量

皮炎平系列增长较快，零售额已超10亿元。据米内网数据，2023H1我国城市实体药店化药软膏剂TOP15中公司有4款产品 上榜，其中复方醋酸地塞米松乳膏是国产品牌中销售额唯一超过1亿元的品种。全年来看，公司999皮炎平系列在2023年 全国零售渠道销售额达10.4亿元，同比增长15.9%；其中，999皮炎平（糠酸莫米松凝胶）增速最快，同比增长21%；999 皮炎平（复方醋酸地塞米松乳膏）同比增长13.4%；999皮炎平（曲安奈德益康唑乳膏）同比增长10.6%。“999皮炎平” 品牌效应强大，增长较快，有望对其他二线品种的放量起到带动作用。

处方药业务结构持续优化， 承压因素逐步出清

集采影响基本见底，业务结构持续优化

公司处方药业务受集采影响短期增长放缓。2015-2022年，公司处方药板块业务收入由30.37亿元增至59.76亿元，CAGR为 10.2%；2020年受限抗政策、集采等因素下滑21.37%。2023年，处方药业务实现营收52.20亿元，同比下降12.64%，主要 系中药配方颗粒业务受国标切换及15省联盟集采影响，表现大幅低于预期。

中成药和化药集采对公司影响已基本见底。公司处方药业务包括国药业务、专科线业务和抗感染业务三大板块，覆盖心 脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等多个领域。近年来集采已呈常态化趋势，公司主要的处方药品种已基 本纳入集采，随着陆续有省份跟进集采结果，产品有一定的价格压力。但据公司公开表示，中成药和化药集采对公司的 影响已基本见底，预期未来中成药扩大集采对公司影响可控；抗感染业务有望在复他舒、注射用头孢比罗酯钠等产品的 带动下逐步恢复增长。

中药配方颗粒业务受政策影响短期承压，积极调整力求长期发展

国标切换及集采短期仍将冲击配方颗粒业务。2021年2月，国家药监局等四部门联合发布《关于结束中药配方颗粒试点工 作的公告》，截至目前已有六批国标先后颁布，累计国标数已达296个；国标和省标的切换导致行业库存处于消化期，使 公司配方颗粒业务在2022及2023年承压。此外，2023年8月，山东省公共资源交易平台发布配方颗粒采购文件，对还处于 调整期的市场冲击较大；公司虽中选产品数位居前列且降幅居中，但“以价换量”逻辑仍未兑现，2023年配方颗粒业务 表现较弱，且京津冀“3+N”中药配方颗粒等集采的陆续开展预计仍将对2024年配方颗粒业务产生较大冲击。

公司打造全产业链竞争优势以应对市场变化。药材端，公司持续扩大中药材规范化基地建设，推动前端种植规范化；生 产端，加速国标省标工艺优化工作，通过新技术实现降本增效；营销端，持续推动核心市场与重点客户业务拓展并进行 学术推广，积极应对配方颗粒集采，实现全品种入围。中长期来看，公司市场份额有望持续提升，业绩增长潜力较大。

外延并购完善产业布局，增 强平台型公司活力

外延式并购是公司业务增长的重要路径和补充

公司持续并购多家知名药企，补充CHC和处方药领域业务布局。自2008年起，公司已成功发起超15次外延式并购作为新增 贡献，巩固行业地位及进入新领域。公司主要并购了金蝉生化、合肥神鹿、广东顺峰药业、桂林天和、浙江众益、昆明 圣火、山东圣海、澳诺制药、昆药集团、润生药业等企业，丰富了抗肿瘤、消化系统、皮肤科、骨科、心脑血管、儿科、 呼吸系统等众多治疗领域产品线。未来，公司在投资过程中会追求较好的经济效益，CHC业务高度关注新品种、新品牌、 新技术，处方药业务积极构建有竞争力的管线，围绕“3+N”（肿瘤、呼吸和消化）战略方向推动并购。

入主昆药集团，驱动业绩弹性

公司入主后，昆药集团盈利能力提升明显。收入端，2018-2022年昆药集团营收CAGR为3.9%，整体增长稳健，2023年因商 业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%。利润端，2022年其归母净利润因资产减值计提和2021年因投 资收益导致高基数的原因大幅下滑24.52%，2023年快速反弹至4.45亿元，同比增长16.05%，主要系其产品结构持续优化， 推进降本增效。

战略性融合昆药业务，完善大健康产业布局。昆药集团依托云南丰富的植物资源，先后开发了以青蒿、三七、天麻三大 系列为主的天然药物，同时打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药，主营产品在近年均取得了较 快的增长。2023年1月，公司正式完成对昆药集团的并购，补充了相关的大健康业务板块，在三七产业、昆中药、渠道等 方面与昆药协同，巩固龙头地位。

报告节选：

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