来源：雪球App，作者： 小修罗投资，（https://xueqiu.com/3605089580/353637842）

最近我到广州天河探访了星辉娱乐，这是一家主营玩具、游戏、足球俱乐部三大业务的公司，其中足球俱乐部业务正在剥离。

三块业务分开来看，首先是足球俱乐部业务。2015年星辉娱乐收购西班牙人俱乐部后，2015-2020年期间成绩优异，俱乐部也盈利。但自2020年球队从西甲降级至西乙后，长期处于低迷状态，2024年虽然短暂重返西甲，但很快再度降回西乙，竞技表现不佳导致持续亏损。

（武磊曾效力于皇家西班牙人足球俱乐部）

经营足球俱乐部这十年，累计亏损了好几亿。由于该业务容易受运气影响，波动性太大（这或许正是足球的魅力所在），星辉决定出售西班牙人足球俱乐部99.66%股权，将战略重心重新聚焦于游戏和玩具业务。

星辉娱乐上半年盈利主要来自足球俱乐部业务的球员转会（即俗称的“卖球员”），同时玩具业务的稳健增长也构成重要支撑。

然后看游戏业务，公司没有布局端游，以手游为主，页游为辅。财报主动披露了活跃玩家人数，这点很不错。

就个人观察而言，星辉旗下游戏虽然整体生命周期比不上网易等头部厂商的标杆产品，但《三国群英传-霸王之业》 《霸王之野望》等长青产品已运营七八年仍能贡献稳定的收入，在SLG品类中已属难能可贵。

星辉游戏《三国群英传：策定九州》将于10月11日全平台公测。在2023-2025年三国策略赛道产品空窗的背景下，这款游戏TapTap预约量已突破70万，后续市场表现值得关注。

游戏爆款产出存在不确定性，但游戏业务波动幅度远低于俱乐部业务。

最后是玩具业务，也是我最关注的业务。星辉娱乐以车模玩具起家，这块业务始终是公司稳定的基石。

这些是星辉的部分代表产品，包括车模（分动态和静态两类，动态车模内置马达，支持遥控）、可坐人儿童电动车（儿童可通过方向盘和油门操控，家长也可用遥控器辅助）、积木车、儿童单车和儿童行李箱等，其中瓢虫造型的行李箱尤其吸引我。

（积木拼装车）

这里是星辉中心26楼，窗外正对珠江新城。这栋楼是星辉娱乐的自有物业，共26层，其中顶层及部分中层自用，其余楼层对外出租。

星辉拥有AI玩具领域的技术储备，但技术只是手段，孩子们的笑声才是最终目标。

我向公司了解玩具智能化进展时发现，机器狗已具备声控功能，但遥控车仍保留传统玩法，因为这样才更有趣。这让我想到调研过的自动驾驶公司，日常驾驶中，从A点到B点的自动驾驶确实很便利，但如果遥控玩具也这样运作，那游戏体验就大打折扣了。玩家会沦为旁观者，失去亲手操控的参与感。

遥控车的精髓在于操控，亲力亲为才好玩。

（星辉的英文品牌名是RASTAR）

星辉所有车模均采用正版授权模式，覆盖全球35个知名汽车品牌。品牌授权方对复刻有严格要求，而星辉自身也坚持精品路线。例如这款路虎揽胜车模，采用合金和ABS塑胶材质，触感细腻，做工精致，色准极佳，车门可自由开合，内饰更与实车分毫不差。由于品质出众，产品定位高端，主要面向海外市场。

我的内心存在一些疑问：

1.公司玩具收入以车模为主，但自研游戏并未延续车辆题材，而是以古风类型为主，如《盗墓笔记》《三国群英传-霸王之业》《战地无疆》等。此外，参股公司云图动漫制作的《诛仙3》《剑来2》等动画，同样改编自仙侠/武侠小说。

公司涵盖玩具、游戏、体育业务，但各业务之间的协同效应并不明显，唯一的共同点可能是目标用户以男性为主。公司当时布局这些业务时，是怎么考虑的？

2.星辉娱乐在出售西班牙人足球俱乐部99.66%股权时，交易对价1.3亿欧元中，一半以现金支付（6500万欧元），另一半以买方VELOCITY SPORTS LTD的股份支付（6500万欧元）。交易完成后，星辉娱乐虽出售了99.66%股权，但通过持有VELOCITY 16.45%股权仍间接保留对西班牙人俱乐部的影响力，后者不再纳入合并报表，对星辉业务的影响大幅减弱，并回笼了资金。收到的这部分股权是打算长期持有做财务投资，还是会进一步卖掉？

3.为什么2015年至2020年玩具业务收入一路下滑，而2020年至2025年上半年玩具业务收入恢复增长？是否与2015-2020年多元化战略导致资源过度分散有关？

4.公司的玩具有没有特别火爆的大单品？销售渠道有哪些？

5.玩具业务国内收入占比从2016年的33.5%下滑至2024年的21.13%，这是否意味着国内消费力不足，还是其他原因？

6.目前公司剥离足球业务，重新专注玩具和游戏，也许玩具是被低估的赛道？可能连公司都低估了它，只把它当输血的奶牛业务？

7.公司的车模产品目前都是法拉利、宾利、宝马、悍马等海外品牌，未来是否会推出比亚迪、小鹏、吉利等中国品牌的车模？我相信这些本土车企的授权成本可能更低。

8.汕头澄海区是全球玩具中心。奥飞娱乐侧重全产业链整合，而星辉的产业链覆盖深度怎么样？除了汽车IP是外部授权之外，哪些生产环节是外包的？

结合现场交流和自身思考，这些问题都有了答案。

玩具业务与游戏、动漫业务是常见的IP资源整合组合。在足球俱乐部运营方面，收入主要来自四个渠道：转播权销售、门票收入、球员转会以及商业广告。公司原本认为游戏业务（需要购买流量推广）与俱乐部（拥有广告位资源）可以形成有效联动，但实际运营中发现，体育爱好者与游戏玩家的人群重叠度较低。

关于VELOCITY的股权，公司未来可能选择出售，也可能作为财务投资继续持有。根据我的判断，收购方采用一半股权的方式支付，一方面可能源于资金不足，另一方面可能不想星辉过快退出，以保留其影响力。由于VELOCITY的业务也是俱乐部运营，假如星辉决定彻底剥离体育业务，最终仍需转让这些股权。

回笼资金后，公司可能优先偿还部分债务，运营状况将更加稳健。

公司玩具品类丰富，收入结构均衡，没有过度依赖单一产品。

公司生产制造环节基本自主完成，结合高机械化水平，确保产品质量稳定可靠。

销售渠道方面，公司主要与玩具反斗城、孩子王、山姆、Smyths等大型渠道合作，并在主流电商平台开设了RASTAR官方旗舰店。不同于泡泡玛特以自营线下门店为核心的模式，星辉未布局线下自营专卖店。部分车模产品直接销售给汽车品牌授权方，最终随新车交付赠送给消费者。

星辉没有跟国产汽车商合作可能有两个原因，一方面国产汽车品牌沉淀不足，海外知名度有限；另一方面星辉车模有一部分销售给授权方，而国内汽车行业竞争激烈，星辉的玩具定位高端，国产汽车商大概率不愿高价回购这些产品。

汕头澄海已经形成完善的玩具出海产业生态，而东莞作为新兴玩具制造基地，正通过产业链整合加速追赶，形成良性竞争格局。

国内玩具经营确实有难度，中国互联网太发达，大家注意力都分散，家长买玩具一般不会选太贵的，毕竟玩不了多久。而且人均居住面积比欧美小很多，也限制了玩具使用场景。因此，星辉注重出海的战略是正确的。

综合来看，星辉的玩具业务应该能保持高个位数的稳定增长。

现在年轻人的爆款有了，中老年的爆款也有了，但婴幼儿（0-3岁）和儿童（3-10岁）市场还不太成熟。我觉得10岁以下年龄段同样具有重要的商业价值。

最后，这是一家制造快乐的公司，愿打开这份快乐的你，无论大朋友还是小朋友，都能开心一整天。

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